주주행동주의로 인한 자본시장 영향

I. 주주행동주의 투자란

1. 행동주의 투자의 역사

가치투자의 원조인 벤저민그레이엄은 행동주의 투자의 원조이기도 하다. 1926년 극도로 저평가된 노턴파이프라인(Nothern Pipeline)의 주식을 주당 $65에 취득하였고, 시가총액보다 보유 현금성자산이 많다는 사실을 깨닫고 주주들의 위임장을 받아 경영진을 설득해 1928년 주당 $70의 특별배당을 이끌어냈다. 단순한 주식투자 후 가치가 오르길 기다리는 것이 아닌 소액주주로서 적극적인 주주 제안을 통해 밸류업을 시키는 전략으로 행동주의 투자의 시초가 되었다.

이후 행동주의 투자는 미국 시장을 중심으로 1980년대 칼 아이칸과 같은 기업사냥꾼 이미지를 지나 1990년대 각종 헤지펀드의 등장으로 공격적인 이미지를 갖는 투자 기법으로 알려졌다. 2010년대 이후 ESG 경영 등장으로 기업 지배구조 개선을 요구하는 다수 투자자들이 행동주의 형태의 투자를 전개하였고, 2020년대에는 소액주주 플랫폼의 활성화로 일반 개인투자자들도 행동주의 투자에 본격적으로 참여하고 있다.

2. 주주행동주의의 정의와 주요 국가별 현황

대중적으로 알려진 주주행동주의는 최대주주와 격렬한 표대결을 하는 것으로 알려져 있으나 그 스펙트럼은 상당히 넓다. 일반적으로 알고 있는 표대결은 위임장 대결 또는 반대표 캠페인을 하는 수준의 투자로 흔히 흑기사(Black knight) 투자를 지칭하고 있으나 그 사례는 많지 않다. 보통은 주주제안 및 주주로서 할 수 있는 권리를 통한 주주관여를 통해 회색기사(Gray night) 수준의 투자 형태가 대부분이며, 더 나아가 최대주주 방향성에 대한 주주협력 단계의 백기사(White night) 투자 형태도 존재한다.

한국은 주로 해외 대형 투자자들에 의해 대기업들이 간혹 행동주의 투자 대상이 된 적이 있지만, 본격적인 행동주의 투자는 2020년대부터 시작되었다.

주주행동주의 투자는 자본주의가 발달된 미국 시장에서 가장 활성화되어 있으며, 전체 상장기업 대비 약 8~9%의 회사가 매년 행동주의 투자 대상이 되고 있다. 반면, 일본, 한국, 캐나다 등의 국가는 전체 상장기업 중 약 2% 수준만 대상이 되고 있다. 미국을 제외한 국가들을 살펴봤을 때, 한국의 행동주의 투자 활동의 양적 성장은 제한적일 것으로 예상된다.

Ⅱ. 한국의 행동주의 투자 확대 배경

1. 행동주의 투자의 기업활동 영향력 강화

국내 행동주의 투자는 2018년 스튜어드십 코드 도입 이후 기관투자자의 적극적인 의결권 행사 기조 이후 급격하게 성장하고 있다.

2024년의 경우 2023년보다 행동주의 투자 대상 기업이 감소하였는데, 이는 기업들이 행동주의 투자에 대한 선제적인 방어로 인한 효과로 예상되며, 향후에는 대상기업의 수는 2024년 수준을 유지할 것으로 전망된다.

행동주의 투자가 본격적으로 시작된 2021년에는 이사 선임 주주제안 가결률은 0%, 전체 주주제안 가결률은 5% 수준이었으나, 2024년에는 이사 선임 가결률 45%, 전체 가결률 28%를 기록하였다. 국내 행동주의 투자는 양적 성장 단계를 지나 질적 성장 단계로 가고 있으며, 추후 행동주의 투자자의 타겟이 되는 기업의 실제 경영활동에 미치는 영향이 점점 커질 것으로 예상된다.

2. 상법 개정의 영향

2025년과 2026년까지 3차례에 걸친 상법 개정으로 인해 소액주주들의 권익이 지속적으로 향상되고 있다. 3차례에 걸친 상법 개정안은 행동주의 투자자들의 투자 환경을 확대시킬 것이며, 이에 대해 세부적으로 살펴보고 앞으로의 투자 환경을 전망해보고자 한다.

(1) 1차 개정

상당 기간 논의되었던 이사의 주주 충실 의무가 2025년 7월 상법 개정으로 공포되었다. 기존 이사의 의무는 회사의 이익이 최우선이었던데 반해, 개정된 내용은 회사뿐만 아니라 총주주의 이익을 보호하고 주주를 공평하게 대우해야 하는 의무가 추가된 것이다. 이는 주요 국가 사례를 볼 때 일부 국가에서 명시하고 있는 사항이다. 미국 회사법을 대표하는 델라웨어 주의 경우 이사는 회사와 주주 모두에게 신의성실 의무를 지게 되어 있고, 영국의 경우 주주에 대한 의무가 명시되어 있지 않으나 조금 더 포괄적으로 회사의 이해관계자 모두의 이익을 고려하는 것으로 해석된다. 반면, 일본의 경우 기존 한국 상법과 유사하게 회사에 대한 충실의무만 명시되어 있으며, 주주에 대한 충실의무는 법률이 아닌 판례, 기업지배구조 코드 정도로만 언급하고 있다. 이를 고려하면 이사에 대한 주주 충실의무의 개정은 이사에 대한 의무를 상당히 부여하고 있음을 알 수 있다. 향후 이사가 주주 이익에 반하는 의사결정을 할 경우 행동주의 투자자들의 투자 명분이 될 상황들이 다수 만들어질 것으로 예상된다.

상장회사의 사외이사는 이제 독립이사라는 명칭으로 변경되며, 의무선임 비율을 기존 1/4에서 1/3으로 상향하여 이사회의 독립성을 강화하게 된다. 기존 행동주의 투자자들의 주요 요구사항이 독립적인 이사회 멤버의 선임이었던 바, 의무선임 비율 상향으로 인해 독립적인 이사 추가 선임 요청이 늘어날 것으로 예상된다.

감사위원회 위원의 선임/해임에 있어 기존 3% Rule은 각 주주에 대한 상한선이었다면, 개정된 법령으로 최대주주 및 특수관계자를 합산하여 3% 초과 여부를 판단하게 된다. 기존 행동주의 투자자의 주된 요청사항 중 하나가 독립적인 감사위원회 선임이었던 바, 3% Rule의 강화로 인해 감사위원회 위원 선임 요청이 늘어날 것으로 예상된다.

전자주주총회 병행 개최 의무는 소액주주들의 주주총회 참여 권한을 강화시키는 제도이다. 전자주주총회 병행으로 기존 소액주주들의 주주총회 참여 비율이 높아질 것이고, 이는 행동주의 투자자들의 위임장 대결, 주주제안에 따른 주주총회 참여 확대를 통해 의결권 확보가 용이해질 것이다.

(2) 2차 개정

자산총액 2조원 이상의 대규모 상장회사의 경우 100분의 1 이상 주주의 청구가 있는 경우 집중투표제가 의무화된다. 기존 법에서는 회사의 정관으로 집중투표제가 배제 가능한 바 대부분의 상장회사가 집중투표제를 배제하고 있었다. 이번 개정으로 대규모 상장회사의 집중투표제 배제가 어렵도록 하여, 향후 대규모 상장사의 이사 선임 시 소액주주들의 목소리가 높아질 것으로 예상된다. 다만, 집중투표제가 주요 선진국들에서 일반적으로 통용되는 제도가 아닌 상황으로 대규모 상장사들의 지배구조 유지 및 경영전략 의사결정이 원활히 되지 않을 수 있다는 부분도 고려가 필요하다.

분리하여 선출할 수 있는 감사위원회는 기존 3명 이상 감사위원회 위원 구성 시 1명은 다른 이사들과 분리 선출할 수 있었으나, 개정 내용으로 분리선출 이사를 2명으로 확대하고 정관에 따라 3명 이상으로 정할 수 있게 하여 감사위원회의 독립성을 강화시켰다.

(3) 3차 개정

3번에 걸친 상법 개정안 중 가장 영향력이 큰 개정 내용으로, 기업은 자기주식 취득 시 1년 이내에 소각해야 하는 원칙을 법으로 명문화하였다. 기 자기주식 보유분은 시행일로부터 6개월 유예기간을 두는 바, 2027년 9월까지 원칙적으로 자기주식은 모두 소각해야 한다.

기존 한국의 자기주식 관련 규정은 주요 선진국 대비 일부 느슨한 부분이 있었다. 자기주식이란 이론적으로 아무런 권리가 없는 주식임에도 불구하고, 인적분할 시 분할존속법인이 보유하고 있는 자기주식에 일시적으로 신주배정 권리가 발생함으로써 통칭 “자기주식의 마법”이라는 과정이 있었고, 이를 활용하여 지주회사 설립, 현물출자 과정을 통해 경영권을 강화하는 절차가 가능했었다. 또한, 기업은 경영권 방어 목적 등으로 자기주식을 보유하고 있다가 제3자에게 임의적으로 처분하거나 교환사채를 발행하는 절차가 가능하였다.

이번 상법 개정으로 자기주식의 신주배정 권리를 제한함을 명문화하였으며, 기존 보유하고 있는 자기주식의 처분 시 신주발행 절차를 준용하여 기존 주주의 지분율에 균등하게 처분하는 등 불투명한 자기주식 처분 절차를 원천적으로 차단하였다.

이번 개정으로 자기주식 관련 다수의 규제들이 명시되었으며, 이러한 자기주식 규정 위반시 해당 이사에게 직접 과태료를 부과할 수 있게 하여 이사회 수준에서 자기주식 처리에 대해 민감하게 반응할 수 있도록 제도화하였다.

여기서 주요 선진국들이 자기주식 소각 의무를 어떻게 규정하고 있는지 알아볼 필요가 있다. 미국, 영국, 독일, 일본 등 주요 선진국들 중 자기주식에 대해 일정기간 내에 소각해야 하는 의무를 부여한 국가는 없다. 독일 정도만 발행주식에 일정비율(10%)만 자기주식 보유가 넘어갈 때에만 3년내 처분/소각 의무를 부여했을 뿐이다. 나머지 국가들은 자기주식 처리계획 공시 등을 통해 자율적으로 처리하도록 규정해 놓은 정도로 자기주식 소각 의무는 상당히 강한 의무 규정으로 볼 수 있다.

나머지 자기주식 처분 시 신주발행 절차를 준용한다는 부분은 거의 동일하게 규정되어 있으며, 자기주식이 의결권, 배당권, 분할/합병 시 아무런 권한이 없다는 부분은 동일하다.

국내에서 자기주식이 경영권방어의 주요 수단으로 사용되어 있다는 점을 고려하면, 법령 개정으로 자기주식의 경영권방어 전략은 불가능하며 오히려 주요 선진국에 사례가 없는 강력한 자기주식 소각 의무로 인해 향후에는 경영권 방어 장치에 대한 논의가 필요할 것으로 예상된다.

3. 추가 법령 개정 예상 (의무공개매수제도)

상장기업의 최대주주 지분이 매각되는 M&A거래가 있을 때 경영권프리미엄을 최대주주만 받게 되며 소액주주는 받기 어려운 구조가 종종 이슈가 되고 있다. 국내의 경우 최대주주의 지분 매각 시 소액주주 지분의 일부 또는 전부를 인수해야 하는 의무공개매수 제도가 없기 때문이다.

의무공개매수제도는 주요 선진국에 모두 존재하는 제도이지만 국내는 관련 규정이 전혀 없는 상황이다. 본래 과거 규정에 있었으나 1997년 IMF 상황으로 원활한 구조조정 필요성으로 인해 일시적으로 폐지되었고 다시 부활하지 못하고 있는 규정이다. 최근에는 글로벌 사모투자 펀드가 자발적으로 최대주주 지분 및 기타주주 지분까지 공개매수로 인수하는 사례들이 다수 발생하면서 시장의 필요성에 의해 제도가 필요한 시점이 된 것으로 보여진다.

의무공개매수제도에 대한 논의가 수년간 이어지고 있으며 아직 명확한 개정 시점은 알 수 없지만 조만간 본격적인 논의에 착수하고 개정이 진행될 것으로 예상된다.

4. 개인주주 위주의 소액주주 플랫폼 활성화

Covid19 시기 대규모 유동성 확대를 통해 국내 개인투자자가 기하급수적으로 증가하였으며, 최근 반도체 등 유망한 산업들을 기반으로 주가지수가 상승하고 있어 개인투자자의 투자금액도 지속적으로 증가하고 있는 상황이다. 과거 개인투자자는 기업의 경영활동에 개입할 수 있는 방법이 없었지만, 소액주주 플랫폼의 확장 및 정착으로 인해 소액 개인주주들이 주주제안에 참여하고 직접 의결권을 행사할 수 있는 길이 열리고 있다.

국내에서는 ACT라고 불리는 소액주주 플랫폼이 가장 활성화되어 있으며, 개인투자자가 주주임을 인증하고 플랫폼이 제안한 주주제안에 대해 위임장을 제출함으로써 주주제안에 참여할 수 있다.

특히, 시가총액이 수천억원 수준인 중소형 상장기업이 소액주주 연대의 주주제안으로 이사가 해임되는 사례들도 다수 나오면서 중소형 상장회사는 소액주주 연대의 행동주의 투자 대상이 될 확률이 점점 높아지고 있다.

행동주의 투자자가 기관투자자이며 대상기업이 대형 회사로 국한되지 않고, 중소형 회사들도 대상이 될 수 있는 바 모든 상장기업들이 행동주의 투자 대상이 될 수도 있다는 점을 고려해야 할 것이다.

Ⅲ. 주요 투자자 및 경영권 분쟁 사례

1. 국내 행동주의 투자자 주요 Player

한국은 행동주의 투자 역사가 짧은만큼 투자자 군도 제한적인 편이다. 일본의 경우 행동주의 투자자 대부분이 미국 중심 글로벌 펀드인 반면, 한국은 아직 국내 투자자 위주로 구성되어 있다.

KCGI는 한진칼 경영권 분쟁 사례에 참여한 대표적인 국내 행동주의 투자자이다. 한진칼 이외에 오스템임플란트, DB하이텍 등에 행동주의 투자를 전개하였다. 한진칼의 경우 오랜 분쟁 상황을 지속하였고, 오스템임플란트는 사모펀드의 투자로 인해 행동주의 투자를 짧게 전개하였다. DB하이텍은 소액주주연대와 연합하여 행동주의 투자를 전개하였지만, 추후 DB하이텍의 최대주주인 DB Inc.에게 따로 지분을 매각하는 그린메일 전략을 사용하면서 소액주주연대에게 많은 비판을 받게 되었다. KCGI의 투자 전략은 다소 공격적이고 사회적으로 이슈가 될만한 투자가 많았던 것으로 보여진다.

얼라인파트너스는 행동주의 투자를 위해 설립한 투자기관이며, SM엔터테인먼트, JB금융지주, 코웨이, 스틱인베스트먼트, 솔루엠 등 국내 행동주의 투자를 이끌어 나가고 있는 투자 기관이다. SM엔터테인먼트의 경우 카카오, 하이브의 참여로 많은 이슈를 끌며 성공적으로 회수되었고, JB금융지주는 꾸준히 밸류업을 하고 있으며, 스틱인베스트먼트는 최대주주를 변경하는 등 다수의 의미 있는 행동주의 투자를 전개하였다.

2. 글로벌 행동주의 투자자 주요 Player

국내는 2000년대 이후 글로벌 대형 투자기관이 대기업을 대상으로 한 행동주의 투자가 간혹 진행되었다. 대표적으로 글로벌 대형 투자 기관인 Elliott Management는 삼성전자, 현대차, SK 등 대기업만을 타겟으로 행동주의 캠페인을 진행하였으며, 최근 Elliott 아시아 지역 담당 출신이 설립한 Palliser capital은 LG화학을 대상으로 행동주의 투자를 진행 중이다.

일본의 경우 미국에 본사를 둔 Dalton investment, 홍콩이 본사이지만 미국인이 설립한 Oasis management 등 미국계 자본을 통해 행동주의 투자가 전개되고 있다. 향후 일본에서 활동 중인 글로벌 투자자들이 한국으로 진출할 것으로 예상되며, Dalton investment의 경우 2025년 한국 지사를 설립하고 콜마홀딩스에 대한 투자를 진행하고 있다.

3. 행동주의 투자자의 참여 포인트

행동주의 투자자는 최대주자가 아닌 기타주주로서 주주가치 증대를 위해 주주로서의 제안, 때로는 위임장 대결 등을 진행하는 투자자이다.

이를 위해 회사가 주주제안을 받을 만한 약점을 가지고 있어야 하며, 행동주의 투자자가 주로 요청하는 주요 포인트는 다음과 같다.

영업관점으로 낮은 성장성을 보이고 있으며 사업내용에 비해 과도한 현금을 보유하고 있거나, 비핵심 사업부 등 사업부문이 많은 경우이다. 이 경우 행동주의 투자자는 과도한 현금을 주주에게 환원할 것을 요구할 것이며, 성장성이 높지 않은 비핵심 사업부는 분할매각 등을 요구할 것이다.

기업가치 관점에서 낮은 주주환원 정책을 가지고 있고, PBR이 1배 미만으로 저평가 되어 있는 경우 배당성향 확대 및 자사주 매입/소각 등을 통해 밸류업을 요구할 것이다.

지배구조 관점에서는 아무래도 최대주주의 지분율이 낮을수록 행동주의 투자자의 대상이 될 확률이 높다.

기업은 영업, 기업가치, 지배구조 관점을 모두 고려하여 행동주의 투자자의 대상이 될 부분이 있다면 사전에 이를 파악하여 방어하는 전략이 필요할 것이다.

Ⅳ. 일본 사례

일본은 2차대전 후 당시 대기업들이 전범기업이 되면서 오너 경영체계가 해체되었고 계열화(게이레츠)로 지배구조가 개편되었다. 계열화(게이레츠)는 일본의 은행, 보험사 등 금융기관이 상호주식을 보유하는 형태이며, 이러한 지배구조 형태는 1990년대까지 이어지며 소액주주의 권익은 철저히 무시되는 형태의 비합리적인 지배구조였다.

2000년대 초 이러한 지배구조를 문제삼아 글로벌 행동주의 투자자들이 일본으로 진출하기 시작하였고, 일본 현지에서도 경제관료 출신 무라카미가 행동주의 펀드를 조성하여 다수의 행동주의 투자를 진행하였다. 무라카미 펀드는 2005년 내부자거래 이슈가 발생하여 법적인 처분을 받았고, 이를 계기로 일본 내에서 행동주의 투자자에 대한 좋지 않은 인식이 심어지게 되었다.

일본은 2014년 스튜어드십 코드를 제정하면서 기관투자자의 적극적 의결권 행사, 아베 정권 당시 밸류업 프로그램 운영으로 다수의 행동주의 투자가 진행되었다. 그 결과 2014년 11건에 불과했던 행동주의 캠페인 사례가 2024년 134건으로 증가하였으며, 닛케이 지수 PBR은 1.9배, 배당성향 50%로 성공적인 주주환원 및 밸류업 과정을 진행 중이다.

한국도 일본 사례를 참고하여 밸류업 프로그램을 진행하고 있고, 주주환원이 확대되고 있는 상황으로 향후 행동주의 투자가 지속되면서 지배구조, 주주환원 정책 등으로 인한 저평가 국면이 해소될 것으로 전망된다.

Ⅴ. 향후 전망

1. 취약한 경영권 방어 환경

한국은 최근 상법의 3차례에 걸친 개정으로 최대주주의 경영권 방어 수단이 전무한 상황이다. 기존에는 자기주식 규정이 취약하여, 자기주식을 활용하여 경영권을 방어하는 사례가 많았으나 자기주식 규정 강화로 자기주식을 활용한 경영권 방어는 불가한 상황이다.

또한, 집중투표제, 독립이사 비율 확대 규정 등으로 최대주주가 이사회를 온전하게 장악하기 어려운 상황인 바 많은 기업들이 경영권이 취약해진 상태라고 판단된다.

주요 경영권방어 제도를 살펴보면 다음과 같다.

기존주주가 할인된 신주를 부여받는 형태의 포이즌필 형태는 도입한 국가가 거의 없고 국내는 관련 규정이 전무하여 단기간 내 도입은 어려울 것으로 보여진다.

Veto권을 보유하고 있는 황금주의 경우 주주평등원칙 상 국내 도입은 불가한 상황이다. 일본의 경우 국가의 중요한 인프라 사업을 담당하고 있는 국책기업 일부에는 황금주가 부여되어 있는 정도로, 국내에서 단기간 내 도입은 어려울 것이다.

차등의결권 제도의 경우 국내 벤처기업특별법에 따라 벤처기업에서 1주당 최대 10개 의결권을 받을 수 있도록 발행이 가능하나 실무적으로 거의 사용되고 있지 않다. 뿐만 아니라 상장 시 일정기간(3년) 내 소멸하는 권리로 상장기업으로 차등의결권을 도입하는 것은 실질적으로 불가능한 제도이다. 다만, 미국의 경우 사례가 다수이고 주요 선진국에서도 제한적으로 도입이 가능하게 만든 제도로 국내도 제도를 정비하여 도입 논의를 할 수 있는 제도로 생각된다.

상법 개정으로 인해 소액주주 권익 보호는 상당히 개선되었으나, 반대급부로 경영권을 보유한 최대주주의 경영권 방어 방안은 전무한 상황으로, 경영권 방어 장치가 없을 경우 우량한 기업들도 행동주의 투자자의 대상이 될 수 있는 바, 향후 경영 안정성을 위한 합리적인 경영권 방어 장치의 논의가 필요한 시점이다.

2. 행동주의 투자자에 대한 사전 대응 전략

환경과 법령 개정으로 행동주의 투자자의 투자 명분이 강화되며 기존 경영진의 방어 논리가 약화되는 구조적인 상황이 지속될 것으로 예상된다.

이에 기업은 행동주의 투자자의 대상이 되기 전 다음 사항들을 고려하여 대비가 필요할 것이다.

(1) 기업가치 제고 공시

• PBR, ROE 목표치 포함 단기/중기 주주환원 로드맵
• 배당성향 상향 및 자기주식에 대한 소각 및 처리 계획 공개
• 밸류업 지수에 편입하여 기간투자자의 수요 유도

(2) 이사회 구성 고도화

• 독립이사의 전문성/다양성 강화
• 감사위원 분리선출 2명 확보
• 이사 보수에 대해 성과 연동으로 합리적인 구조로 셋팅

(3) 자기주식 전략 재설계

• 보유 자기주식에 대한 소각 등 구체적인 계획 수립
• 신규 자기주식 취득 시 목적 이사회 명문화 및 공시

(4) 선제적 IR 및 주주소통

• 분기별 기업가치 제고 및 진행상황 공개 IR
• 핵심 기관투자자 주주 정기 미팅 (우호지분 확보 및 유지 관점)
• 소액주주 플랫폼 모니터링 및 이상징후 조기 감지

Ⅵ. 시사점

(1) 국내 행동주의 투자는 빠르게 확산하고 있으며, 양적 성장 단계를 지나 질적으로 성장 중이다.

(2) 3차례에 걸친 상법 개정으로 소액주주의 권익이 비약적으로 성장했으며, 행동주의 투자자의 제도적 기반이 강화되었다.

(3) 기존의 경영권방어의 주요 수단으로 쓰이던 자기주식은 더 이상 방어 수단이 될 수 없으며, 규제 대상이 되었을 뿐이다.

(4) 최대주주의 경영권 방어 수단이 제한적인 바 이제 경영권 방어 관련 규제 개편 논의가 필요한 시점이다.

(5) 한국은 글로벌 행동주의 투자자가 진출하기 좋은 조건을 갖추고 있으며, 전체적인 밸류업, 제도적 개편이 진행되고 있는 상황으로 조만간 글로벌 행동주의 투자자가 적극적으로 진출할 것으로 예상된다.

(6) 기업은 언제든 행동주의 투자자의 대상이 될 수 있다는 것을 염두해 두고, 미리 대응하는 전략이 필요하다.